金字塔控制結(jié)構(gòu)的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果

　　在股權(quán)集中型的公司治理模式下，終極控制人通過(guò)構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)、交叉持股和發(fā)行具有雙重投票權(quán)的股票等方式，以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，使得終極控制人的控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)發(fā)生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情形下，終極控制人的利益系由其現(xiàn)金流所有權(quán)來(lái)體現(xiàn)，而非由第一大股東直接持股比例來(lái)反映，僅擁有上市公司中間控制者的資料不能準(zhǔn)確理解上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。另一方面，如果基于控制人的直接股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下多個(gè)控制人股權(quán)制衡的治理效應(yīng)時(shí)，存在的缺陷更為明顯：從終極控制人的角度看，上市公司的多個(gè)直接控制人可能是一致性行動(dòng)人，這是同一個(gè)終極控制人對(duì)上市公司采用多鏈條加強(qiáng)控制的方式；在此基礎(chǔ)上來(lái)討論多個(gè)直接控制人是監(jiān)督還是共謀，顯然是沒(méi)有意義的，因此，以上市公司終極控制人作為行為主體進(jìn)行研究更能夠抓住問(wèn)題的本質(zhì)。普遍存在于中國(guó)上市公司的金字塔控制結(jié)構(gòu)是終極控制人對(duì)上市公司實(shí)施控制最為主要和最為常用的方式，中國(guó)上市公司治理的核心問(wèn)題是終極控制人和其他中小投資者之間的利益沖突問(wèn)題。終極控制人對(duì)其他社會(huì)中小投資者的掠奪往往是通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的，那么，實(shí)施隧道行為是否是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的唯一原因？面對(duì)終極控制人的隧道行為，其他社會(huì)中小投資者為何還繼續(xù)投資于金字塔控制結(jié)構(gòu)的公司？終極控制人構(gòu)建不同類(lèi)型金字塔控制結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)上市公司產(chǎn)生何種經(jīng)濟(jì)后果？這些都是需要檢驗(yàn)的實(shí)證問(wèn)題。由此，公司治理領(lǐng)域中金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果這一前沿性課題成為本書(shū)的研究主題。在中國(guó)上市公司普遍存在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和終極控制人普遍采用金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司的背景下，由于控制權(quán)和現(xiàn)金流所有權(quán)是研究金字塔控制結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它們對(duì)終極控制人的行為具有重要的基礎(chǔ)性影響，本書(shū)嘗試從影響終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的因素作為起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上探討上市公司金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。本書(shū)首先進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，其目的在于嘗試建立一個(gè)研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下公司治理問(wèn)題的分析框架，從而為形成本書(shū)的研究框架奠定基礎(chǔ)。隨后的制度背景分析則是通過(guò)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的制度特征和上市公司的治理特征的分析。為以后各章的展開(kāi)提供研究背景。本書(shū)的實(shí)證研究首先基于中國(guó)資本市場(chǎng)變遷具有強(qiáng)制性變遷和上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有外生性的特征，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（類(lèi)型）、終極控制人的委托管理形式、金字塔控制結(jié)構(gòu)（類(lèi)型）和股票發(fā)行制度四個(gè)角度對(duì)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)形成的影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致了上市公司中政府和非政府終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的差異；不同層級(jí)政府終極控制人對(duì)現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的影響存在顯著性差異。不同的控制權(quán)獲得方式影響了創(chuàng)始型和非創(chuàng)始型家族終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)。（2）終極控制人通過(guò)金字塔控制結(jié)構(gòu)第一條控制鏈控制上市公司而采取的不同委托管理形式對(duì)終極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生顯著性影響。（3）金字塔控制結(jié)構(gòu)的不同類(lèi)型及其控制方式的復(fù)雜程度均能夠?qū)K極控制人的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生差異性影響。（4）中國(guó)股票發(fā)行制度的變遷對(duì)終極控制人現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)產(chǎn)生的影響存在顯著性差異，不同的股票發(fā)行制度導(dǎo)致終極控制人不同的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)。本書(shū)建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型分析了金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的影響因素。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下研究結(jié)論：（1）產(chǎn)權(quán)安排是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的基本影響因素，但對(duì)終極控制人構(gòu)建分離型和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)的激勵(lì)是不同的；當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流所有權(quán)對(duì)應(yīng)時(shí)，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性不明顯。（2）現(xiàn)代公司的有限責(zé)任原則是終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的重要影響因素，上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)對(duì)其實(shí)施控制的可能性越高。（3）通過(guò)實(shí)施隧道行為而獲得控制權(quán)私有收益成為終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的影響因素，但對(duì)終極控制人構(gòu)建分離型和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)的激勵(lì)程度是不同的；隧道行為的掠奪效應(yīng)越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高。（4）公司負(fù)債融資和公司盈利能力是影響金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的重要因素，具有較高負(fù)債和較高資產(chǎn)收益率的上市公司，其他中小投資者投資于金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性較高。（5）當(dāng)存在權(quán)益融資的杠桿效應(yīng)時(shí)，上市公司的投資規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高；當(dāng)權(quán)益融資的杠桿效應(yīng)消失時(shí)，上市公司的投資規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越小；上市公司的規(guī)模越大，終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性越高。（6）終極控制人對(duì)上市公司控制的委托管理形式的出現(xiàn)是金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的重要影響因素，終極控制人委托管理形式的產(chǎn)生，金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的可能性越大；相對(duì)于非政府終極控制人，政府終極控制人構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)的可能性更高。（7）投資者法律保護(hù)程度成為金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的重要影響因素，投資者法律保護(hù)程度越弱，金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的可能性越大。本書(shū)建立固定效應(yīng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來(lái)研究金字塔控制結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。金字塔控制結(jié)構(gòu)是終極控制人對(duì)上市公司實(shí)施控制的主要方式，不同的金字塔控制結(jié)構(gòu)類(lèi)型產(chǎn)生了不同的經(jīng)濟(jì)后果。通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出以下研究結(jié)論：（1）分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)面的治理效應(yīng)，非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)，在考慮了終極控制人的性質(zhì)和不同的委托管理形式后，不同類(lèi)型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自不同的治理效應(yīng)并沒(méi)有因此而改變。（2）復(fù)雜的多鏈條控制方式放大了分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)和非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)各自的治理效應(yīng)。（3）相對(duì)于非政府終極控制人，政府終極控制人構(gòu)建分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司會(huì)產(chǎn)生更大的負(fù)面治理效應(yīng)，導(dǎo)致上市公司價(jià)值的降低；政府終極控制人構(gòu)建非分離型金字塔控制上市公司能夠產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)，提高了上市公司價(jià)值。（4）終極控制人不同的委托管理形式對(duì)上市公司產(chǎn)生了不同的治理效應(yīng)，混合型控股公司的委托管理形式對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生了顯著的正面治理效應(yīng)，純粹型控股公司的委托管理形式對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生了顯著性不穩(wěn)定的負(fù)面治理效應(yīng)，終極控制人通過(guò)事業(yè)單位法人的委托管理形式來(lái)控制上市公司最終對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了顯著的負(fù)面治理效應(yīng)。暗含的政策含義在于，混合型控股公司的委托管理形式是終極控制人對(duì)上市公司實(shí)施控制的理想選擇。本書(shū)通過(guò)對(duì)金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值影響的研究，得出以下研究結(jié)論：（1）股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生權(quán)益效應(yīng)，多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度越高，公司價(jià)值越大；現(xiàn)金流所有權(quán)集中度的治理效應(yīng)大于控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)會(huì)抵減多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)則可增強(qiáng)其現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)集中度的治理效應(yīng)。（2）從多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)均衡分布的角度看，金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡效應(yīng)在中國(guó)上市公司的發(fā)揮是有其條件限制的；當(dāng)多個(gè)終極控制人持股比例基本相同時(shí)，股權(quán)制衡能夠產(chǎn)生正面的治理效應(yīng)；分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)會(huì)抵減此條件下的股權(quán)制衡的正面治理效應(yīng)，而非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)可增強(qiáng)此條件下的股權(quán)制衡的正面治理效應(yīng)。分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的均衡分布能夠降低公司價(jià)值；非分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟的現(xiàn)金流所有權(quán)和控制權(quán)的均衡分布有助于提高公司價(jià)值。（3）不同性質(zhì)、性質(zhì)相同而類(lèi)型不同的多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟共同控制上市公司產(chǎn)生了不同的治理效應(yīng)。位于高層級(jí)的多個(gè)政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司能夠提高公司價(jià)值，而低層級(jí)的多個(gè)政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司則降低了公司價(jià)值；高層級(jí)的第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司能夠提高公司價(jià)值，而低層級(jí)第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司則降低了公司價(jià)值；家族終極控制人作為第一控制人與低層級(jí)政府終極控制人或家族、集體企業(yè)終極控制人組成的控制聯(lián)盟共同控制上市公司降低了上市公司價(jià)值。本書(shū)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)論暗含了以下政策含義：（1）政府終極控制人應(yīng)正確行使所有者權(quán)利。政府尤其是低層級(jí)政府終極控制人能否正當(dāng)行使對(duì)上市公司的控制權(quán)，直接涉及社會(huì)正義和公平價(jià)值的實(shí)現(xiàn)與否以及實(shí)現(xiàn)的程度?；谡鳛楣蓶|的特殊性，他們既是所有者又是監(jiān)管者，政府作為所有者應(yīng)該制定清晰、穩(wěn)定的所有權(quán)政策，保證其有足夠的透明度。政府股東應(yīng)該在法定框架內(nèi)行使所有者權(quán)力，不允許政府股東享有特權(quán)；政府作為終極控制人與其他主體作為終極控制人時(shí)享有同等的權(quán)利和義務(wù)，不能濫用其在上市公司的控制權(quán)損害其他中小投資者的利益。（2）強(qiáng)化、細(xì)化上市公司信息披露的真實(shí)性和及時(shí)性，增加信息的透明度。透明的信息披露有利于監(jiān)管部門(mén)和其他投資者深入地對(duì)上市公司和終極控制人進(jìn)行評(píng)估，建立起終極控制人的聲譽(yù)記錄，從而約束終極控制人的掠奪行為。（3）增加對(duì)其他社會(huì)中小投資者法律保護(hù)的強(qiáng)度，增大終極控制人實(shí)施掠奪行為的支付成本。約束終極控制人掠奪行為最根本的辦法是在立法中建立“揭開(kāi)公司面紗，追溯終極控制人”制度。（4）調(diào)整中國(guó)上市公司形成的“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在上市公司中形成持股比例相近的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)是多個(gè)終極控制人控制聯(lián)盟所有權(quán)結(jié)構(gòu)的理想選擇?？傊?，政府終極控制人正確行使所有者權(quán)利、持股比例相近的股權(quán)制衡的產(chǎn)權(quán)安排和健全的法律制度之相互作用是提高中國(guó)上市公司治理效率的根本所在。

　　毛世平，男，山東省平度市人，中國(guó)人民大學(xué)管理學(xué)（會(huì)計(jì)學(xué)）博士，副研究員，碩士生導(dǎo)師，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、中國(guó)注冊(cè)稅務(wù)師（非執(zhí)業(yè)）；中國(guó)農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究會(huì)理事，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)會(huì)員，中國(guó)注冊(cè)稅務(wù)師協(xié)會(huì)會(huì)員；曾任及現(xiàn)任亞洲開(kāi)發(fā)銀行項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)咨詢(xún)專(zhuān)家，美國(guó)堪薩斯州立大學(xué)訪(fǎng)問(wèn)學(xué)者，財(cái)政部國(guó)家農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)項(xiàng)目評(píng)審專(zhuān)家，科技部國(guó)家科技計(jì)劃（包括國(guó)家高技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃（863計(jì)劃）、國(guó)家科技支撐計(jì)劃、國(guó)家重點(diǎn)基礎(chǔ)研究發(fā)展計(jì)劃（973計(jì)劃）等）、國(guó)家公益性行業(yè)科研專(zhuān)項(xiàng)以及國(guó)家科技富民強(qiáng)縣專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目等咨詢(xún)、評(píng)審財(cái)務(wù)專(zhuān)家，農(nóng)業(yè)部工程建設(shè)項(xiàng)目（工程經(jīng)濟(jì)類(lèi)、農(nóng)業(yè)工程類(lèi)）評(píng)估專(zhuān)家。專(zhuān)業(yè)研究領(lǐng)域?yàn)樨?cái)務(wù)理論與資本市場(chǎng)、技術(shù)經(jīng)濟(jì)理論與方法。主持和作為主要完成人參加課題、項(xiàng)目60多項(xiàng)，公開(kāi)發(fā)表學(xué)術(shù)研究論文20余篇，合作出版學(xué)術(shù)著作2部。